2007 során a magyar fizetőeszköz euróhoz viszonyított árfolyama lényegében a 246-260-as árfolyamsávban mozgott. Nagyobb kilengés csak nyár végén volt tapasztalható, amikor az amerikai másodlagos jelzálogpiac összeomlásának hatására jelentős pénzügyi kockázatcsökkentési láz kerítette hatalmába a tőkepiacok résztvevőit. Ez a külső ok akkor egy héten belül 3%- ot gyengítette a forintot, de a következő egy hónapban mérséklődött a gyengülés, és a 252–255-ös euró/ forint árfolyamsávban stabilizálódott. 2008 azonban elhúzódó tőkepiaci kockázatkerüléssel kezdődött, és az amerikai gazdaság recesszió felé sodródásával további részvényáresések indultak be. Februárig a fejlődő piaci devizákat elkerülte a krach, sőt régiónk több devizája – a szlovák és cseh korona, valamint a lengyel zloty – erősödni is tudott. A közép-európai országok közül jelenleg hazánk rendelkezik a leggyengébb gazdasági mutatókkal, ezért került a mi devizánk a legtámadhatóbb helyzetbe. A Gyurcsány-csomag sokat javított a költségvetés helyzetén, de a sok adó és közteheremelés annyira visszavetette a gazdasági növekedést, hogy Európa leglassabb gazdasága lettünk. Ezt tetézték a világszerte inflációs hatást okozó magas energia- és élelmiszerárak. A magyar gazdaság stafláció (stagnáló gazdaság, növekvő infláció mellett) közeli állapotba jutott.

Eközben a világgazdaság is az Amerikából kiinduló recesszió árnyékával küzd. A részvényárak a fejlett és fejlődő piaci tőzsdéken immár fél éve esnek, és az amerikai gazdasági adatok sem adnak okot az optimizmusra. Az amerikai jegybank szerepét betöltő FED drasztikus kamatvágásba kezdett, de ennek hatása csak középtávon lesz értelmezhető. Ebben a nem túl optimista külső és belső gazdasági helyzetben a forint sebezhető devizának tűnik.

Érdemes megvizsgálni, mikor támadható sikeresen egy fejlődő gazdaság devizája. Az egyik legfontosabb ok a gyengülő gazdasági mutatók (fundamentumok) megjelenése. Ha egy fejlődő piac gazdasága a fejlett gazdaságokhoz képest magasabb inflációval, lassabb gazdasági növekedéssel, magasabb GDP-hez viszonyított költségvetési hiánnyal küzd, valamint külkereskedelmi mérlege sincs egyensúlyban, biztosan számíthat a spekulánsok büntetésére is. A felsorolt okok csak rendkívül ritkán történnek egyszerre, de adott esetben egy vagy két mutató problémája is kiválthatja a spekulánsok figyelmét. A másik ok, ami a spekulánsok szemében talán még nagyobb ok a támadásra, a piac pozicionáltsága. Ez azt jelenti, hogy a vizsgált időpontot megelőző időszakban a befektetők nem vásároltak-e az indokoltnál több eszközt (részvényt, kötvényt vagy a vizsgált devizát) az adott országból. Ha igen, akkor a piac buboréknak tekinthető, azaz amint elfogy az egyre túlértékeltebb árfolyamon jelentkező új befektető, a piac vásárlók hiányában szinte egy banális hírre összeroppan, és pánikszerű eladási hullámba csap át. A buborék kipukkanása gyors és a befektetőknek nagy veszteséget okozó piaci mozgás, de ha az adott ország gazdaságával nagyobb baj nincs, akkor az eladás is túllendül a normális és indokolt szinten, és az alulértékelt eszközöket a bátor, új befektetők fogják felvásárolni. Ezzel a folyamat be is fejeződik, és újra kiegyensúlyozott lesz a piac. A fent leírt alapeset természetesen tankönyvszerű, de a két eset valamelyike, esetleg a kettő kombinációja váltja ki az árfolyamok zuhanását. Ha azonban a spekuláns rosszul értékeli a helyzetet, akkor megfeneklik a támadás, és maga a támadó szenved veszteségeket. Ennek tükrében tekintsük át a forint február eleji gyengülését.

A jéghegy csúcsa

Először nézzük meg, mi a jéghegy csúcsa: az amúgy is ideges nemzetközi pénz- és tőkepiaci turbulencia, amely világszerte jelentősen csökkentette a befektetők kockázatéhségét, immár fél éve tart, és eddig elkerülték a fejlődő piaci devizákat, különösen védettek voltak a közép-európai devizák. Eddig csak a részvénypiacok sínylették meg a lejtmenetet, a devizák szinte érintetlenek maradtak. Jó ok az anomália helyreállítására (pozicionáltság). A forint a régió legsebezhetőbb devizája (fundamentális ok). A világ egyéb vezető fejlődő piaci devizái (dél-afrikai rand, török líra) februárban jelentősen gyengültek, tehát adott volt egy külső hullám, amely lendületet adott a spekulánsoknak. Egy héten belül a három legnagyobb hitelminősítő intézet közül kettő: a Fitch és az S&P is meglepte a sikeres költségvetési kiigazításon éledező felminősítési várakozásokat. Fő okként az aggodalomra a 2010-es választások közeledte és a koalíció népszerűségének mélyrepülése miatti esetleges költségvetési felpuhulást jelölték meg. Ez a befektetőket a 2006-os 285-ös euró/forint árfolyamra emlékeztette. A piac Gyurcsány Ferenc miniszterelnök pozíciójának gyengülését egyértelműen a reformok elakadásának első jeleként értelmezte (újabb fundamentális ok). A március 9-i népszavazás még nem különösebben foglalkoztatja a piacot (potenciális problémaforrás). Elterjedt a pletyka, hogy Gyurcsány Ferenc és Veres János lemond, ezt gyorsan cáfolták. A Royal Bank of Scotland friss elemzésében év végére 290-es euró/forint árfolyamot vizionált.

Mi van a felszín alatt?

A támadás első hullámában a magyar államkötvények kerültek tűz alá. A hozamok jelentősen megemelkedtek, és a kamatvágási várakozás eltűnt a piacról. A kötvénypiac pozicionáltsága inkább semleges volt, de a hozamokba beépült a kamatvágás, amely jelentősen túlértékelte a befektetéseket. A decemberi 7,4%-os inflációs adat sokakat meggyőzött arról, hogy a közeljövőben nem lesz semmiféle kamatvágás, sőt az MNB január végi ülésén (igaz, csak teoretikusan) még a kamatemelés lehetősége is felmerült. A nemzetközi pénz- és tőkepiaci turbulencia, valamint a lengyel és a cseh központi bank kamatemelése még indokolttá is tenné a magyar kötvények kamatfelárának növelését. A magas euró/forint árfolyam további importdrágulást hozhat, ami az MNB szemében kerülendő. Előrejelzésként leszögezhetjük, hogy ha az euró/forint árfolyam tartósan 265 fölött marad, nagy valószínűséggel az MNB Monetáris Tanácsának február végi ülésén 25–50 bázispontos kamatemelés várható. Ezt a jelenlegi piaci jegyzések szinte már be is árazták. Ezzel a lépéssel és nyilatkozatokkal fog üzenni az MNB a piaci résztvevőknek, hogy elszánta magát, hogy a forint árfolyamának az inflációra gyakorolt kedvezőtlen hatását megállítja. Ez a lépés erősítené a forintot, tehát az euró/forint árfolyam visszatérne a 265 alatti szintekre.

A cikk írásának időpontjában tisztán látszik, hogy a forint árfolyamát gyengítő lépések viszonylag szűk, koncentrált körből erednek. A piac többi résztvevője vagy csak elszenvedi az eseményeket, vagy kihasználja a kínálkozó alkalmat, és eladja jövőbeni euróbevételeit. Egy-egy ilyen jelentősebb árfolyamkilengés a magyar exportőröknek mindig remek alkalmat teremt jövőbeni devizabefolyásaik lefedezésére. Meglátásunk szerint február első heteiben nem a forintbefektetések felszámolása folyik, hanem inkább egy spekulatív támadás és a forinthozamok átértékelődése. Ebből következik, hogy magasabb euró/forint árfolyamon a támadók igyekeznek majd megszabadulni a korábban alacsony árfolyamon vásárolt euróiktól, tehát gyors korrekció következik majd be. Egy esetleges MNB-árfolyamerősítő lépés sikerrel járhat. Végső következtetésként elmondhatjuk, hogy a jelenlegi árfolyammozgás nem valószínű, hogy tartósan magas (270 feletti) euró/forint árfolyamot eredményezne, de amíg a nemzetközi pénz- és tőkepiacra nem tér vissza a kockázatvállalási kedv, valamint a forint mögött álló gazdasági mutatószámok nem javulnak jelentősen, és a politikai bizonytalanság nem oszlik el, nem is számíthatunk 255 alatti euró/ forint árfolyamra.